来源：第一财经

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过去一周，逆回购利率下降、央行意外下调MLF（中期借贷便利）利率，20日，LPR（贷款市场报价利率）即将公布，下调几乎是市场一致预期；国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场亦期待更多刺激政策出台。

然而，债市在上周初意外“降息”后的大涨过后就陷入回调。在逆回购利率下降后，十年期国债活跃券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。但随着“降息”落地，以及其他政策刺激预期发酵，十年国债的收益率不断反弹，上周五收于2.70%。截至6月19日收盘，十年国债活跃券230004收益率升破2.72%，价格继续走跌。

接受第一财经记者采访的机构人士普遍表示，今年债市走牛，降息之前债市交易就较为拥挤，市场回购规模维持在8万亿元以上，杠杆交易拥挤，不过回调过后将是更好的买入机会；当前，市场普遍认为，债市的性价比弱于股市，但A股交易情绪谨慎。鉴于估值位于低位，加之机构预计政策可能对消费、住房和基础设施提供更有针对性的支持，多数国际机构对A股维持“超配”观点。

市场对刺激政策预期升温

市场宽松预期从两周前开始升温，但6月14日的逆回购利率下降仍超出预期，也随即引爆市场对更多刺激政策的期待。

6月13日，公开市场7天期逆回购中标利率从2%下降10个基点至1.9%，幅度超预期，同日晚间，SLF（常备借贷便利）利率下调。紧接着，6月15日，MLF随之下调10BP。

6月20日，新一期LPR即将公布，大概率跟随MLF下调。5月，中国一系列经济数据走弱，市场对降息预期升温，LPR则是贷款利率直接挂钩的锚。

“作为中长期基准利率，MLF利率的调降比逆回购与SLF利率下降具有更大的积极作用。一是稳固中长期资金供给，再度增强相对积极的政策信号，着力改善稳增长预期，进一步提振市场信心。二是将推动LPR下行，预计6月LPR利率可能会非对称下调，其中一年期下调5BP、五年期下调10-15BP。以LPR为基准的存量与增量贷款利率将不同幅度下行，推动实体经济融资成本继续下行，加快刺激国内需求。”植信投资研究院高级研究员王运金对记者表示。

与此同时，当前市场更期待更全面的一揽子政策。据央视新闻，国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。会议指出，“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。”

瑞银方面对记者表示，“央行的最新举措强化了支持政策出台的预期，央行行长易纲上周也强调了要加强‘逆周期调节’。我们预计，中国可能对消费、住房和基础设施提供更有针对性的支持。”

据记者了解，目前机构预期政府可能会增加发行1万亿元地方政府专项债、放松部分城市的房地产限购政策，以及刺激消费的措施等。

“经济仍是承压状态，因为短期有政策，市场的风险偏好略有回暖。市场对经济的信心仍需呵护。”南银理财研究部主管王强松对记者表示。

机构逢跌布局债市

债市近期不涨反跌，主要仍是由于前期涨幅较大，加之税期资金面边际收敛，机构提前储备跨月流动性，十年期国债收益率一路从2月的2.95%高点附近跌至上周的最低点2.6%附近。目前，多数机构在观望跌势下加仓的时机。

就当前经济基本面来看，5月需求继续转弱，制造业投资下滑，地产销售转负，地产投资两位数负增长；消费同比读数较高，但是两年复合增速不高；供给端，企业减产，折价去库存。

机构认为，地产下行、出口承压和企业折价去库存是经济承压的三条线索，也是观察经济是否好转的主线。6月上半月，工业品价格略反弹，但企业开工率仍有回落；地产高频销售增速转负，地产景气度进一步下降，外需航运价格继续磨底，6月经济高频数据仍承压。

在这一背景下，王强松表示，上周尽管降息，但债券收益率曲线熊平，国债收益率曲线上移2BP左右，1-3年银行二永上行4-7BP，4-5年银行二永上行3-5BP。利多因素兑现、交易盘获利出走和刺激政策升温是债市调整的主因。当前的刺激政策有助于短期提高市场的风险偏好，但是未改变部分房企缩表、企业主动去库存的问题，预计债市短期风险依然可控。

基金在过去一周的上半周买入、下半周卖出，银行理财以净买入为主，券商自营减持。“债市的情况是胜率仍在、赔率不高，技术面调整有助于提高债市赔率。”王强松称。

在他看来，目前在交易策略方面，十年国债收益率从最低的2.6%回调到2.69%后遭遇阻力，从历史来看技术面调整多在10BP左右，所以可以在债市调整中分批买入，左侧加仓，产品依据自身情况而确定交易仓位；此外，债券组合维持中性久期，经济还未到趋势性回暖的时点，不过早压久期。

股市估值仍有吸引力

从估值的角度看，机构普遍认为，股市的性价比要高于债市，但由于市场观望情绪较重，A股持续陷入区间震荡中。

高盛中国股票策略师刘劲松表示，有五个潜在的正面因素需要关注：宏观增长势头的逐步改善，盈利兑现（在即将到来的中期业绩季中），政策放松，地缘政治担忧的缓和，以及采取措施遏制信心的潜在减弱。“其中一些支持性因素正在逐渐成型，为股票操作者提供了一个有吸引力的战术市场环境，可以承担风险。”

事实上，中国离岸市场近期已经出现一波技术性反弹，香港恒生指数从此前的18000附近一度反弹至近20000点。MSCI中国指数5月31日从年初最低点上涨了11%，此次反弹发生在5月经济数据相对疲软的背景下，但市场对政策刺激的预期正在增强。

建银国际首席港股策略师赵文利此前对记者称，恒指在18000点附近动态估值回到9倍以下、市净率破1，处于周期底部区域，18000以下基本没多大空间，预判6月到三季度前期可能是新的反弹窗口。

就A股而言，摩根士丹利基金方面对记者表示，短期市场可能是较为均衡的局面，看好盈利稳定向好且股息率较高的板块，符合科技自立自强及真正受益于AI高速发展的科技板块，景气度保持在较高水平并受益于政策加码的高端制造板块，以及业绩增速稳步抬升的医药和消费板块。

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